مدل های ارزش گذاری 1

مقدمه
ارزش گذاری دارائی ها از جمله اوراق بهادار یکی از ارکان اصلی مؤثر بر تصمیمات سرمایه گذاری است. ارزش گذاری اصولی و صحیح دارائی ها باعث تخصیص بهینه منابع سرمایه ای می شود .اتخاذ تصمیمات اصولی سرمایه گذاری و تخصیص بهینه زیرا به قیمت های بازار نمی توان چندان ،منابع سرمایه ای مستلزم ارزش گذاری سهام با استفاده از روشهای معتبر علمی است اطمینان نمود یا حداقل اینکه پدیده کشف قیمت در کوتاه مدت به علت نوسانات شدید و غیر واقعی در بازار محقق نمی شود.
– ارزش گذاری مبتنی بر دارائی 1 : جهت ارزش گذاری شرکتها و دارائی ها، می توان مدلهای ارزش گذاری را که شامل . – ارزش گذاری نسبی است، را به کار برد 5 – تنزیل جریانهای نقدی آزاد سهام 4 – تنزیل سود تقسیمی 3 – تنزیل جریان نقد 2

ارزش گذاری مبتنی بر دارائی
ارزش دفتری تعدیل شده
ارزش جایگزینی
ارزش نقدشوندگی
تنزیل جریان نقد
-تنزیل جریان نقدی آزاد با استفاده 1 WACCاز -تنزیل جریان نقدی آزاد با استفاده 2 Kuاز -تنزیل جریان نقدی آزاد با استفاده 3 Rfاز
-تنزیل جریان نقدی حقوق صاحبان 1 Keسهام با استفاده از -تنزیل جریان نقدی حقوق صاحبان 2 Ku سهام با استفاده از -تنزیل جریان نقدی حقوق صاحبان 3 Rf سهام با استفاده از
تنزیل جریان نقدی سرمایه با استفاده WACC از
ارزش فعلی تعدیل شده APV
تنزیل ارزش افزوده اقتصادی با استفده WACCاز
Keتنزیل سود اقتصادی با استفاده از
تنزیل سود
تقسیمی
یک مرحله ای (یا مدل رشد گوردن)
دومرحله ای: -کلاسیک 1 H -مدل 2
سه مرحله ای
تنزیل جریان های نقد آزاد
یک مرحله ای (یا نرخ رشد ثابت)
دو مرحله ای
سه مرحله ای(یا )Eمدل
ارزش گذاری
نسبی
درآمدی
ارزش دفتری
بخش های خاص
عایدی
مدل های تنزیلی

مدل های ارزش گذاری 2
1- مدل ارزش گذاری مبتنی بر دارائی 1
به طور کلی ارزش دارائی های شرکت را می توان از یک رابطه ساده و پایه ای که منتج از ترازنامه می باشد، به دست آورد:
ارزش دارائی های شرکت ارزش حقوق صاحبان سهام ارزش بدهی های شرکت
برخی از روشهای ارزش گذاری که جهت ارزیابی ارزش یک شرکت مورد بحث قرار می گیرند، تمرکز اصلی اشان بر قسمت چپ این تساوی می باشد .جایی که ارزش گذاری بر حقوق صاحبان سهام تمرکز یافته و با برآورد ارزش آن و نیز بدهی ها، به واسطه جمع بین آنها درصدد تخمین ارزش دارائی های شرکت می باشیم .رویکرد دیگر، در برگیرنده تخمین ارزش دارائی های شرکت به عنوان یک کل است .در این رویکرد تمرکز اصلی بر سمت راست معادله فوق است. از مدلهای ارزش گذاری مبتنی بر دارائی ها به عنوان ساده ترین روش ها جهت ارزشگذاری می توان نام برد .هرچند در بسیاری موارد ارزش منتج از این روش با ارزش برآوردی از سایر روشها دارای اختلاف می باشد اما حداقل برای دو دسته از شرکتها، یکی شرکتهای ورشکسته و دیگری شرکتهایی همچون شرکتهای املاک و مستغلات که اساس آنها دارائی می باشد مفید خواهد بود. فرض مدلهای ارزش گذاری مبتنی بر دارائی ها بر این است که ارزش یک شرکت را می توان از طریق شناسایی ارزش دارائی های تحت نظر شرکت و کسب و کار به دست آورد .
این مدل دربرگیرنده سه روش است:
11
ارزش دفتری تعدیل شده دارائی ها : از ارزش دفتری شرکت، به همان صورت که در ترازنامه منعکس گردیده، 2 استفاده نموده و سپس این ارزش را چنان تعدیل می نماید که منعکس کننده تمام اختلاف های آشکار بین هزینه تاریخی هر دارائی و ارزش بازاری جاری آن باشد.
12
ارزش جایگزینی دارائی ها . : برآورد مبالغ جایگزین نمودن هر یک از دارائی های شرکت می باشد 3
13
ارزش نقدشون دگی دارائی ها : در این روش به دنبال تخمین مبالغی هستیم که شرکت با پایان دادن به عملیات 4 و فروش و نقد نمودن دارائی ها یش به دست می آورد.
2 –
مدل تنزیل جریان های نقد
این قسمت شامل ده روش ارزشگذاری با استفاده از تنزیل جریان های نقدی می باشد. این ده روش ارزشگذاری به نتایج یکسانی منجر می شوند که این مطلب منطقی است چرا که تمام روشها از واقعیت های یکسان و مفروضات مشابه جهت تحلیل استفاده می کنند .
1 Asset Based Valuation 2 Modified Book Vaue of Assets 3 Replavement Value of Assets Liquidation Value of Assets

مدل های ارزش گذاری 3
21
5 تنزیل جریان های نقدی آزاد
با استفاده از میانگین موزون هزینه سرمایه
جریان نقدی آزاد( ، سود خالص عملیاتی منهای تغییرات خالص دارائی های ثابت و ملزومات سرمایه در گردش تعریف می FCF) گردد .در این روش ارزش شرکت مساوی ارزش بدهی به اضافه ارزش حقوق صاحبان سهام است که برابر با ارزش فعلی( ) جریانهای نقدی آزاد پیش بینی شده است که شرکتها ایجاد می کنند .این جریان های نقد آزاد به وسیله میانگین موزون هزینه بدهی و هزینه حقوق صاحبان سهام بعد از مالیات ( ) تنزیل می شوند.
22
جریان های نقدی حقوق صاحبان سهام
که با استفاده از نرخ بازده مورد انتظار سهام داران )
(
تنزیل می شود.
جریان ن قدی حقوق صاحبان سهام (ECF) برابر با سود پس از مالیات ضرب در نسبت سود تقسیم شده است و زمانی مورد استفاده قرار میگیرد که فقط سهام شرکت را ارزیابی می کنیم . رابطه ای که جریان های نقد آزاد را با جریان های نقدی حقوق صاحبان سهام مربوط می سازد به صورت زیر است:
برابربا افزایش بدهی است و نیز نرخ بهره پرداختی به وسیله شرکت می باشد، روشن است که :
ارزش حقوق صاحبان سهام معادل ارزش فعلی جریانهای نقدی مورد انتظار شان می باشد که با استفاده از نرخ بازده مورد انتظار شان تنزیل شده است.
ارزش بدهی برابر است با ارزش فعلی جریانهای نقدی مورد انتظار بدهی ( ) است که با استفاده از نرخ بازده مورد انتظار بدهی تنزیل شده است.
ارزشی که به وسیله این دو معادله به دست می آید مشابه با ارزشی است که از روش قبل به دست آمده است.
Free cash Flow Persent Value Weighted Average Cost of Capital Equity Cash Flows

مدل های ارزش گذاری
23
جریانهای نقدی سرمایه (CCF)
که با استفاده از میانگین موزون هزینه سرمایه قبل از مالیات
( )
تنزیل می شود.
جریانهای نقدی سرمایه( معادل وجوه نقدی است که در دسترس تمامی دارندگان اوراق بهادار شرکت است .این اوراق بهادار CCF) می توانند اوراق بدهی یا سهام باشند که جریانهای نقدی مذکور معادل با مجموع جریانهای نقدی حقوق صاحبان سهام ( ) و جریان های نقدی دارندگان اوراق بدهی ( ) می باشد.
مجموع ارزش روز بدهی و حقوق صاحبان سهام برابر با جریان های نقدی سرمایه است که به وسیله میانگین موزون هزینه بدهی و حقوق صاحبان سهام قبل از مالیات تنزیل شده است.
24
1 ارزش فعلی تعدیل شده
( APV )
ارزش بدهی( ) و حقوق صاحبان سهام( ) برابر با ارزش حقوق صاحبان سهام غیر اهرمی شرکت ( و ارزش فعلی سپر مالیاتی( . ) می باشد 11
اگر برابر با نرخ بازده مورد انتظار حقوق صاحبان سهام شرکت بدون بدهی باشد، آنگاه برابر است با:
بنابراین:
25
جریانهای نقدی آزاد شرکت که توسط ریسک تعدیل شده است و با استفاده از نرخ بازدهی مورد انتظار
دارایی ها تنزیل می شود.
ارزش بدهی و ارزش حقوق صاحبان سهام معادل ارزش فعلی جریان های نقدی مورد انتظار است که متناسب با ریسک تجاری شرکت تعدیل شده اند . ) \\ (جریان های نقدی که توسط شرکت به وجود می آیند، به وسیله نرخ بازده مورد انتظار دارایی ها تنزیل می شود.
Capital Cash Flows 1 Adjusted Present Value 11 Value of the Tax Shield

مدل های ارزش گذاری
مطابق با تعریف، جریانهای نقدی آزاد که متناسب با ریسک شرکت تعدیل شده اند، ( ) \\ در معادله زیر آمده است:
26
جریانهای نقدی حقوق صاحبان سهام شرکت که توسط ریسک تعدیل شده است و با استفاده از نرخ
بازدهی مورد انتظار دارایی ها(
)تنزیل می شود .
ارزش حقوق صاحبان سهام ( ) برابر است با ارزش فعلی جریانهای نقدی حقوق صاحبان سهام که متناسب با سطح ریسک شرکت تعدیل شده است،( \\ ) وبا استفاده از نرخ بازده مورد انتظار دارایی ها) ( تنزیل گردیده است.
مطابق با تعریف، جریانهای نقدی حقوق صاحبان سهام که متناسب با سطح ریسک شرکت است برابر است با:
27
سود اقتصادی که با استفاده از نرخ بازده مورد انتظار سهامداران ( ) تنزیل می شود .
( 12واژه سود اقتصادی ) برای تعریف درآمد خالص حسابداری یا سود بعد از مالیات( ) منهای ارزش دفتری حقوق 13 صاحبان سهام . ضرب در نرخ بازدهی مورد انتظار حقوق صاحبان سهام استفاده می شود 1
ارزش حقوق صاحبان سهام برابر با مجموع ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و ارزش فعلی سود اقتصادی مورد انتظار ( ) است که با استفاده از نرخ بازدهی مورد انتظار سهامداران تنزیل می شود.
2
ارزش افزوده اقتصادی ( ) که بر اساس میانگین موزون هزینه سرمایه ( ) تنزیل می شود .
ارزش افزوده اقتصادی ) (برابر با سود خالص عملیاتی بعد از مالیات( ) منهای ارزش دفتری شرکت ضرب در میانگین موزون هزینه سرمایه می باشد.
سود خالص عملیاتی بعد از مالیات( ) برابر با سود یک شرکت غیر اهرمی است.
12 Economic Profit 13 Profit After Tax

مدل های ارزش گذاری
در این روش، ارزش بدهی و حقوق صاحبان سهام معادل ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و بدهی شرکت ( به 0+ 0) علاوه ارزش فعلی ارزش افزوده اقتصادی مورد انتظار می باشد که با استفاده از میانگین موزون هزینه سرمایه تنزیل شده است.
2
جریانهای نقدی آزاد که توسط نرخ بهره بدون ریسک تعدیل شده است و با استفاده از نرخ بهره بدون
ریسک تنزیل می شود.
در این روش، مجموع ارزش بدهی و ارزش حقوق صاحبان سهام برابر با ارزش فعلی جریانهای نقدی آزاد مورد انتظار تعدیل شده با نرخ بهره بدون ریسک است که به وسیله شرکت ایجاد خواهد شد و با نرخ بهره بدون ریسک تنزیل شده است.
مطابق تعریف، جریانهای نقدی آزاد تعدیلی با نرخ بهره بدون ریسک برابر با معادله زیر است:
21
جریانهای نقدی حقوق صاحبان سهام که توسط نرخ بهره بدون ریسک تعدیل شده و با استفاده از نرخ
بهره بدون ریسک تنزیل شده است.
در این حالت، ارزش حقوق صاحبان سهام برابر با ارزش فعلی جریانهای نقدی مورد انتظار حقوق صاحبان سهام، تعدیل شده با نرخ بدون ریسک است که به وسیله نرخ بهره بدون ریسک ) (تنزیل شده است.
مطابق با تعریف، جریانهای نقدی حقوق صاحبان سهام تعدیلی با نرخ بدون ریسک برابر است با:
ده روش ارزش گذاری فوق، ارزش مشابهی را محاسبه خواهند کرد .از آنجا که همه روشها به تجزیه و تحلیل واقعیت های مشابه و با مفروضات مشابه می پردازند، این نتیجه منطقی خواهد بود .روشهای فوق تنها در وجوه نقدی که به عنوان نقطه آغاز ارزش گذاری مطرح است، با یکدیگر تفاوت دارند. 3 – مدل تنزیل سود تقسیمی 14
1 Dividend Discount Models (DDM)

مدل های ارزش گذاری
هنگامی که یک سرمایه گذار اقدام به خرید سهام می کند انتظار دارد دو نوع جریان نقدی از این سهام دریافت نماید .این دو -تفاوت قیمت خرید و فروش سهام .از آنجا که قیمت مورد انتظار سهام در پایان دوره 2 -سود تقسیمی 1 :جریان نقدی عبارتند از تابعی است از سودهای تقسیمی، پس ارزش یک سهم برابر می شود با ارزش فعلی سودهای تقسیمی تا زمان بی نهایت.
:ارزش سهم
:سود تقسیمی مورد انتظار برای هر سهم
:هزینه حقوق صاحبان سهام
مبنای منطقی مدل تنزیل سود تقسیمی در قانون ارزش فعلی نهفته است .بدین صورت که ارزش هر دارائی همان ارزش فعلی جریانهای نقدی آتی مورد انتظار می باشد که با نرخی متناسب با میزان ریسک جریان های نقدی تنزیل شده است.
با توجه با اینکه پیش بینی سود تقسیمی تا زمان بی نهایت امکان پذیر نیست، حالتهای مختلف مدل تنزیل سود تقسیمی بر اساس مفروضات متفاوت در رابطه با رشد آتی شرکت توسعه یافته اند. 31 مدل رشد گوردن 15
از این مدل می توان برای ارزیابی شرکتهای که وضعیت با ثباتی را با یک نرخ رشد ثابت دارند، استفاده کرد .این مدل ارزش یک سهم را تابعی از سودهای تقسیمی مورد انتظار در دوره آتی، هزینه حقوق صاحبان سهام و رشد مورد انتظار در سودهای تقسیمی می داند.
) :سود تقسیمی مورد انتظار در سال آینده (دوره آتی 1 :نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی
:نرخ ثابت رشد سودهای تقسیمی 32
16 مدل تنزیل سود تقسیمی دو مرحله ای
321
مدل دومرحله ای کلاسیک
1 The Gorden Growth Model 1 Two-Stage Dividend Discount Model

مدل های ارزش گذاری
این مدل این امکان را فراهم می آورد که دو مرحله رشد را در نظر بگیریم .مرحله اول که در آن نرخ رشد، ثابت نمی باشد و مرحله دوم رشد که طی آن نرخ رشد ثابت را در محاسبات وارد می کنیم و انتظار داریم که این نرخ در درازمدت تداوم داشته باشد .از این مدل می توان برای ارزش گذاری شرکتهایی که در چند سال نرخ رشد اندک و یا حتی منفی داشته اند و سپس به نرخ رشد ثابت می رسند، استفاده کرد.
( سال به طول می انجامد و بعد از آن مرحله رشد ثابت nاین مدل مبتنی بر دو مرحله است، رشد مرحله اول که ) که تا همیشه ادامه دارد.
ارزش فعلی سودهای تقسیمی طی دوره فوق العاده ارزش فعلی قیمت نهایی ارزش سهام
t : سود تقسیمی مورد انتظار هر سهم در سال
n : قیمت (ارزش نهایی )در پایان سال
: هزینه حقوق صاحبان سهام ( ) دوره رشد ثابتst دوره رشد بالا،
سال اولn :نرخ رشد فوق العاده در
سال اول n نرخ رشد ثابت ابدی بعد از
در حالتی که نرخ رشد فوق العاده ( : سال اول ثابت باشد، فرمول فوق را می توان ساده نمود n ) و نسبت پرداخت سود سهام در
برای محاسبه رشد مورد انتظار می توان از رابطه زیر استفاده کرد:
:نرخ رشد در مرحله رشد ثابت
:بازده حقوق صاحبان سهام در مرحله رشد ثابت

مدل های ارزش گذاری
322
مدل
ارزش گذاری
مدل یک مدل دو مرحله ای برای ارزش گذاری رشد است .تفاوت این مدل با مدل دو مرحله ای کلاسیک این است که نرخ رشد مرحله اول در مدل ثابت نیست و با بازگشت زمان به صورت خطی کاهش می یابد تا به رشد ثابت در مرحله رشد ثابت برسد. . . ارائه شد1891 در سال 1 این مدل توسط فولر و هسیا
مدل مبتنی بر این فرض است که نرخ رشد با یک نرخ ابتدایی بالا ) )آغاز شده و طی دوره رشد فوق العاده به صورت خطی کاهش می یابد، تا به نرخ رشد ثابت برسدارزش سود تقسیمی مورد انتظار در مدل را می توان به صورت زیر نوشت:
: ارزش سهام شرکت 0 t : سود تقسیمی هر سهم در سال
: نرخ رشد ابتدایی
:نرخ رشد در پایان دوره سود کاهشی که به صورت ثابت ادامه خواهد داشت
:هزینه حقوق صاحبان سهام 33
1 مدل تنزیلی سود تقسیمی سه مرحله ای
از ویژگی های مدل دو مرحله ای و مدل تشکیل شده است .یعنی در این مدل مرحله ابتدایی رشد فوق العاده، مرحله کاهش رشد تا رسیدن به رشد ثابت، و مرحله رشد ثابت در نظر گرفته می شود .مدل تنزیلی سود تقسیمی سه مرحله ای نسبت به سایر مدل ها عام تر و جامع تر است چرا که در آن محدودیتی برای نسبت سود سهام وجود ندارد.
ارزش سهام برابر است با مجموع ارزش فعلی سودهای تقسیمی مورد انتظار در دوره رشد بالا، دوره کاهش رشد و ارزش نهایی در مرحله رشد ثابت.
1 Hsia & Fuller 1 Three-Stage Dividend Discount Model
رشد فوق العاده رشد ثابت

مدل های ارزش گذاری 1
t :سود هر سهم در سال EPS
t : سود تقسیمی هر سهم در سال
n : نرخ رشد در مرحله رشد ثابت (تا پایان دوره 1) :نسبت پرداخت سود سهام در مرحله رشد بالا :نسبت پرداخت سود سهام در مرحله رشد ثابت
:هزینه حقوق صاحبان سهام در دوره رشد بالا ( ) ، در دوره کاهش رشد ( ( ، در دوره رشد ثابت t) st) 4 مدل تنزیل جریانهای نقدی آزاد سهام
در ارزش گذاری تنزیل جریان های نقدی، هدف کشف ارزش دارائی ها با توجه به جریان نقدی، نرخ رشد و میزان ریسک آنهاست.
در اینجا منظور از جریان نقد وجوهی است که بعد از پرداخت کلیه تعهدات مالی اعم از پرداخت بدهی ها، پوشش مصارف سرمایه ای و نیازهای مربوط به سرمایه در گردش باقی می ماند.
برای پیش بینی وجوهی که شرکت می تواند به سهامداران خود پرداخت کند ابتدا سود خالص را در نظر بگیرید .سپس با خارج کردن نیازهای سرمایه گذاری مجدد این عدد را به جریان نقد تبدیل کنید.
اولاً :همه مصارف سرمایه ای از عدد سود خالص کم می شوند، چرا که مصارف سرمایه ای وجوه نقد خروجی می باشند .از طرف دیگر استهلاک دارائی های مشهود و نامشهود به علت ماهیت غیر نقدیشان به سود خالص اضافه می شوند .تفاوت میان مصارف سرمایه و استهلاک، خالص مصارف سرمایه ای را تشکیل می دهد که معمولاً به عنوان یکی از شاخصهای رشد شرکت محسوب می شود.
ثانیاً :افزایش سرمایه در گردش باعث کاهش جریانهای نقدی می شود و کاهش سرمایه در گردش موجب افزایش وجوه نقد قابل پرداخت به سهامداران خواهد شد.
دوره رشد ثابت دوره کاهش رشد دوره رشد بالا

مدل های ارزش گذاری 11
نهایتاً کسانی که در سهام یک شرکت سرمایه گذاری می کنند، می بایست به تأثیر تغییرات اندازه بدهی بر وجوه نقد شرکت توجه داشته باشند .بازپرداخت اصل بدهی های موجود ممکن است نشان دهنده وجوه نقد خروجی باشد .حال آنکه بازپرداخت می تواند با انتشار بدهی دیگری صورت پذیرد که یک جریان نقد ورودی است.
سود خالص جریان نقدی آزاد سهام ( )18
این میزان معادل جریان نقدی است که می توان آن را به صورت سود تقسیمی یا بازخرید سهام به سهامداران پرداخت کرد .در این روش در واقع به جای سودهای واقعی سودهای بالقوه را تنزیل می کنیم. 41 مدل جریانهای نقدی آزاد سهام یک مرحله ای ( با نرخ رشد ثابت)
مدل جریانهای نقدی آزاد سهام با نرخ رشد ثابت برای ارزش گذاری شرکتهایی استفاده می شود که با یک نرخ رشد ثابت و البته به صورت مداوم رشد می کنند.
ارزش حقوق صاحبان سهام با استفاده از مدل رشد ثابت به عنوان تابعی از جریانهای نقدی آزاد مورد انتظار سهام به صورت پیش بینی شده، نرخ رشد ثابت و نرخ بازده مورد انتظار سهامداران می باشد.
: ارزش روز سهام 0 جریانهای نقدی آزاد مورد انتظار سهام در سال بعد 1 :هزینه حقوق صاحبان سهام
:نرخ رشد ثابت جریان های نقدی آزاد سهام 42 دو مرحله
ای جریان های نقدی آزاد سهام
1 Free Cash Flow to Equity

مدل های ارزش گذاری 12
مدل دو مرحله ای جریان های نقدی آزاد سهام برای شرکتهایی طراحی شده است که انتظار می رود در مراحل اولیه با نرخ رشدی سریعتر از نرخ رشد شرکتهای با نرخ ثابت، در حال رشد هستند و بعد از آن، با نرخ ثابت رشد می کنند.
ارزش هر سهم معادل ارزش فعلی جریانهای نقدی آزاد سالانه سهام در دوره رشد فوق العاده به اضافه ی ارزش فعلی قیمت نهائی در انتهای دوره خواهد بود.
: جریانهای نقدی آزاد سهام
:قیمت در انتهای دوره رشد فوق العاده
:هزینه حقوق صاحبان سهام دوره رشد بالا ( )st ( )و دوره رشد ثابت
قیمت نهایی معمولاً با استفاده از مدل نرخ رشد دائمی محاسبه می شود:
: نرخ بازده مورد انتظار
نرخ سرمایه گذاری مجدد حقوق صاحبان سهام برابر است با :
43
مدل E یا سه مرحله ای جریانهای نقدی آزاد سهام
برای ارزش گذاری شرکت هایی طراحی شده است که سه مرحله از رشد برای آنها انتظار می رود .مرحله اول، مرحله رشد Eمدل ثابت و بالاست (رشد فوق العاده .)مرحله دوم، دوره انتقال است که در این مرحله نرخ رشد کاهش می یابد و مرحله سوم مرحله ای است که نرخ رشد، ثابت و کم می باشد.

مدل های ارزش گذاری 13
: ارزش روز سهام 0 t : جریانهای نقدی آزاد سهام در سال
:هزینه حقوق صاحبان سهام
:قیمت نهائی در انتهای دوره انتقال 2 ( 2 1 : پایان دوره رشد بالا 1 : پایان دوره انتقال 2
مدل جریانهای نقدی آزاد سهام مدل تنزیلی سود تقسیمی
فرضیه ضمنی
به سهامداران پرداخت شده است.سود باقی مانده نیز FCFE تنها در دارایی های عملیاتی سرمایه گذاری شده است.
تنها سود تقسیمی پرداخت شده است .نسبتی از سود باقی مانده در شرکت سرمایه گذاری شده است، مقداری از آن در دارایی های عملیاتی، مقداری در وجوه نقد و اوراق بهادار قابل معامله در بازار
رشد مورد انتظار
رشدی که تنها حاصل از دارایی های عملیاتی است را اندازه گیری می کند .به بیان بنیادی، این رشد محصول نرخ سرمایه گذاری مجدد حقوق صاحبان سهام و بازده غیرنقدی حقوق صاحبان سهام می باشد.
رشد درآمد را با استفاده از دارایی های نقدی و عملیاتی اندازه گیری می کند .به بیان اصولی، این رشد محصول نسبت سود انباشته و بازده حقوق صاحبان سهام می باشد.
وجه نقد و اوراق بهادار قابل معامله در بازار
-درآمد حاصله از وجوه نقد 1 :دو انتخاب برای شما وجود دارد و اوراق بهادار قابل معامله در بازار را وارد پیش بینی درآمد می کنید و ارزش حقوق صاحبان سهام را برآورد کنید. -درآمد حاصل از وجه نقد و اوراق بهادار قابل معامله در 2 بازار را فراموش کنید و ارزش آنها را به ارزش حقوق صاحبان سهام در مدل اضافه کنید.
درآمد حاصل از وجه نقد و اوراق بهادار قابل معامله در بازار منتج به سود شرکت و نهایتاً سود تقسیمی می شود بنابراین نیازی به اضافه کردن وجه نقد و اوراق بهادار قبل معامله در بازار وجود ندارد.
5 –
مدلهای ارزش
گذاری نسبی
در ارزش گذاری نسبی، هدف اینست که دارایی ها را با توجه به این که چگونه دارایی های مشابه در بازار قیمت گذاری شده اند، ارزش گذاری کنیم .در استفاده از این روش توجه به دو نکته بسیار مهم است .نخست اینکه برای ارزش گذاری دارایی ها با یک
تفاوت میان مدل FCFE و مدل DDM

مدل های ارزش گذاری 1
رویکرد نسبی، قیمت ها می بایست استاندارد شده باشند و استاندارسازی غالباً از طریق تبدیل قیمت ها به صورت نسبت هایی از درآمد، ارزش دفتری و یا مقدار فروش صورت می گیرد .نکته دوم اینست که بنگاه های مشابهی را پیدا کنیم که این امر بسیار دشوار است، چرا که هیچ دو شرکتی مشابه یکدیگر نیستند و شرکتهایی که در یک حوزه تجاری فعالیت می کنند، از نظر ریسک، مقدار رشد بالقوه و جریانهای نقدی با یکدیگر متفاوت هستند. 51 نسبت های درآمدی
یکی از راههای برای برآورد ارزش یک دارایی، استفاده از نسبت درآمدهایی است که آن دارایی تولید می کند .در موقع خرید یک سهم، بسیار رایج است که به قیمتی که برای آن پرداخت می شود به صورت نسبتی از درآمدهایی که به ازای هر سهم در آن شرکت تولید می شود، توجه شود. 52 نسبت های ارزش دفتری یا ارزش جایگزینی
غالباً سرمایه گذاران به ارتباط میان قیمتی که برای سهم پرداخت می شود و ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام (ارزش خالص )به عنوان معیاری جهت برآورد این که آیا سهام فراتر از ارزش واقعی ارزش گذاری شده است یا کمتر از آن، استفاده می کنند .در موقع ارزش گذاری شرکتها، این نسبت با استفاده از ارزش شرکت و ارزش دفتری تمام دارایی ها (و نه فقط حقوق صاحبان سهام ) محاسبه می شود .برای آن دسته از افرادی که معتقدند ارزش دفتری معیار خوبی جهت نمایاندن
ارزش دارائی ها نیست، راهکار جایگزین اینست که از هزینه های جایگزینی دارایی ها استفاده شود .نسبت ارزش شرکت به هزینه . معروف است20جایگزینی به توبینزکیو 53 نسبت های عایدی
ارزش دفتری و درآمدها هر دو معیارهای حسابداری هستند و با توجه به قوانین حسابداری تعیین می شوند .راه کار جایگزین دیگر استفاده از نسبت ارزش دارایی به عوایدی که بوسیله دارایی تولید می شود، است .برای سرمایه گذاران در سهام، این نسبت به صورت نسبت قیمت به فروش (( است و در آن ارزش بازاری هر سهم بر عواید تولید شده هر سهم تقسیم می شود .برای ارزش شرکت، این نسبت را می توان به صورت نسبت ارزش به فروش ( ) تعدیل کرد که در آن، صورت کسر معادل ارزش شرکت می باشد. 54 نسبت های یک بخش خاص
شرکتهای اینترنتی در بازار بودند که 1880 این نسبت برای یک بخش یا صنعت خاص کاربرد دارد .به عنوان مثال در اواخر دهه درآمدهای منفی داشتند و میزان ارزش دفتری و عایدی آن ها هم چندان نبود .تحلیلگران به دنبال نسبت هایی بودند تا این شرکتها را ارزیابی کنند، در نتیجه ارزش بازار هر کدام از این شرکت ها را بر تعداد بینندگان وب سایت شرکت تقسیم کردند . شرکت هایی که ارزش بازاری آنها به تعداد بیننده ناچیز بود، بیشتر زیر قیمت ارزش گذاری شده بودند.
2 Tobins Q

مدل های ارزش گذاری 1
البته باید توجه داشت، این نسبت ها را نمی توان در سایر بخش های بازار استفاده کرد .نسبت های یک بخش خاص می تواند به نتایجی بر خلاف واقعیت بازار منتهی شود.
در ساده ترین مدل تنزیل جریانهای نقدی برای سهم که مدل تنزیل سود تقسیمی با نرخ رشد ثابت است، ارزش هر سهم از رابطه زیر به دست می آید:
) :سود تقسیمی مورد انتظار در سال آینده (دوره آتی 1 :هزینه سهام
:نرخ رشد ثابت مورد انتظار 21با تقسیم صورت و مخرج کسر بر میزان درآمد، می توان به رابطه تنزیل جریانهای نقدی که مشخص کننده نسبت برای شرکت با نرخ رشد ثابت است، دست یافت :
سهم، می توان به نسبت قیمت به ارزش دفتری برای یک شرکت با نرخ رشد ثابت 22از تقسیم صورت و مخرج کسر بر ارزش دفتری رسید :
که همان بازده حقوق صاحبان سهام است .و چنانچه نسبت را بر فروش به ازای هر سهم تقسیم کنیم به نسبت قیمت به فروش برای یک شرکت با رشد ثابت دست می یابیم:
ارزش شرکت با رشد ثابت را می تون به صورت زیر نوشت :
21 Price to Earning 22 Book Value

مدل های ارزش گذاری 1
با تقسیم صورت و مخرج کسر بر جریانهای نقدی آزاد مورد انتظار شرکت نسبت زیر به دست می آید:
از آنجائی که جریانهای نقدی آزاد شرکت، درآمد عملیاتی بعد از مالیات است که با کسر هزینه های سرمایه ای و نیازهای سرمایه 23در گردش شرکت به دست می آید، نسبت های 21 بعد از مالیات و ، را می توان محاسبه کرد . هدف از این تحلیل این نیست که دوباره بازگردیم و از مدل ارزشگذاری تنزیلی جریانهای نقدی استفاده کنیم، بلکه می خواهیم ضرایبی که باعث می شود تا این نسبت ها در یک بخش متغیر باشند را شناسایی کنیم .اگر به این ضرایب توجهی نکنیم ممکن است نتیجه گیری شود که مثلاً سهم با ارزانتر از سهم با 9 برابر است و حال آن که ممکن است به دلیل نرخ 12 برابر رشد مورد انتظار بالاتر در مورد سهم دوم مقدار آن بالاتر بوده است.
23 Eearning Before Interest and Taxes 2 Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization