عوامل مالی و غیر مالی موثر بر تصمیمات مرتبط با ساختار سرمایه

هدف اصلی این پژوهش بررسی تأثیر عوامل مالی و غیرمالی موثر بر تصمیم گیری در مورد ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می‌باشد. تعداد 74 شرکت حائز شرایط مورد نظر تحقیق، طی سال‌های 1384 تا 1389 می‌باشد. برای آزمون فرضیه‌های پژوهش از تحلیل ضرایب رگرسیون استفاده شده است. در این پژوهش از سه معیار برای اندازه گیری ساختار سرمایه استفاده شده است. نتایج حاصله حاکی ازآن است که علیرغم تعاریف و اشکال مختلف اهرم شرکت‌های نمونه، در تمامی موارد ارتباط منفی و معنادار بازده دارایی با اهرم شرکت و رابطه مثبت و و معنادار اندازه شرکت با اهرم شرکت مشاهده می‌گردد. انحصاری بودن محصولات شرکت، نرخ رشد فروش و نرخ رشد کل دارایی‌ها نیز در اغلب موارد دارای ارتباط مثبت و معنادار است. بین پارامتر‌هایی نظیر نرخ پرداخت سود تقسیمی و ارزش وثیقه گذاری دارایی‌ها با اهرم شرکت رابطه معنادار مشاهده نمی‌شود.
کلیدواژه‌ها
عوامل مالی؛ ساختار سرمایه؛ اهرم مالی
عنوان مقاله [English]
Financial and Non-financial Factors Effective on Capital Structure Decisions
نویسندگان [English]
Gholamhossein Asadi1؛ Morteza Bayat2؛ Sajad Naghdi2

چکیده [English]
The main objective of this paper is to investigate the role of financial and non-financial factors effective on capital structure decisions. The sample includes 74 firms listed in the Tehran Stock Exchange through the years of 2005 to 2010. Regression method and OLS technique are used to test the hypothesis and three criteria are applied to measure capital structure.
Results show that return on assets has negative and significant relation with leverage but firms’ size has significant positive relationship with leverage in all cases. Also uniqueness of product, assets growth and sales growth rates are found to have significant positive relation with leverage in many cases. Other factors like dividend pay-out ratio and collateral value of assets have no significant relation with leverage.
کلیدواژه‌ها [English]
financial factor, Capital Structure, Financial Leverage

اصل مقاله
1- مقدمه
نقش محوری سرمایه در دنیای تجارت امروز بر هیچ کسی پوشیده نیست یکی از مهمترین ملزومات هر فعالیت اقتصادی فراهم کردن منابع مالی مورد نیاز است. قطعا شناسایی راه‌های مختلف تامین مالی و بهره گیری از ابزارهای مناسب مالی، مدیریت را در اتخاذ تصمیمات صحیح‌تر و کسب منابع بیشتر یاری خواهد نمود (آب جام، 1388). منابع تامین مالی به دو بخش منابع مالی داخلی و منابع مالی خارجی تقسیم می‌شود. در بخش منابع داخلی، شرکت از محل سود کسب شده اقدام به تامین مالی می‌کند. یعنی به جای تقسیم سود بین سهامداران، سود را در فعالیت‌های عمدتا عملیاتی شرکت جهت کسب بازدهی بیشتر به کار می‌گیرد. در بخش منابع خارجی نیز شرکت از محل بدهی‌ها (استقراض) و انتشار سهام اقدام به تامین مالی می‌کند. (صفری گرایلی، 1387). یکی از اهداف مدیران شرکت کاهش هزینه سرمایه و در نتیجه حداکثر کردن ثروت سهامداران می‌باشد. ساختار سرمایه یکی از ابزارهای موثر مدیران در جهت مدیریت هزینه سرمایه می‌باشد. ساختار سرمایه بهینه زمانی ایجاد می‌شود که مدیران بتوانند هزینه سرمایه شرکت را به حداقل برسانند. اولین پژوهش در رابطه با ساختار سرمایه توسط مولر و مودیلیانی در سال 1958 ارائه شد. آنها در پژوهش خود اثبات کردند که ارزش شرکت با در نظر گرفتن مفروضات معین، تحت تأثیر تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه نیست. با توجه به مفروضات غیرواقعی تئوری مولر و مودیلیانی، پژوهش‌ها در رابطه با ساختار سرمایه به بررسی سایر تئوری‌ها کشیده شد. از زمان مطالعات میلر و مودیلیانی درسال 1958 نظریه‌ها و الگوهای متعددی در رابطه با ساختار سرمایه توسعه یافته است. مهم ترین تئوری‌هایی که در رابطه با ساختار سرمایه وجود دارد تئوری توازن1 و تئوری سلسله مراتب2 هستند که در تئوری توازن بیان می‌شود که دو نیروی متضاد در شرکت‌های اهرمی وجود دارد. نیروی مثبت به خاطر سپر مالیاتی هزینه بهره به وجود می‌آید. ولی نیروی منفی که شرکت‌ها را تهدید می‌کند ریسک نکول و هزینه ورشکستگی شرکت است. تئوری سلسله مراتب برای نخستین بار توسط مایرز (1984) مطرح گردید. بر اساس این تئوری ساختار سرمایه شرکت‌ها ابتدا از طریق منابع داخلی تامین می‌شود و اگر به تامین مالی از طریق منابع خارجی نیاز باشد، تامین مالی از طریق بدهی به انتشار سهام ترجیح داده می‌شود.
از زمان مطالعات مولر و مودیلیانی در سال 1958، پژوهش‌های فراوان انجام شده نظیر لانق و مالیتز (1985)، آبور (2008) و گانی و همکارن (2011) نشان داده است که ساختار سرمایه شرکت‌ها از ویژگی‌های مالی و غیر مالی شرکت‌ها تأثیر می‌گیرند. در این میان به نظر می‌رسد با توجه به اهمیت ساختار سرمایه در تصمیمات مدیران، نیاز به پژوهشی باشد که با تعریف دقیق و مناسب از ساختار سرمایه و عوامل تأثیر گذار روی آن، گامی موثر در راستای تجزیه و تحلیل ساختار سرمایه برداشته شود. از این رو در پژوهش حاضر با بررسی نتایج پژوهش‌های مختلف انجام شده داخلی و خارجی نظیر راجان و زینگلاس (1995) تعاریف مختلفی از ساختار سرمایه انجام شده است. زیرا پژوهشگران مختلف مانند تیتمن و واسل(1988) ویست و توریک(1993)، راجان و زینگلاس (1995) و سانگ (2005) نشان داده‌اند که اشکال و تعاریف مختلفی از اهرم وجود دارد که ممکن است تأثیر عوامل مختلف مالی و غیر مالی شرکت بر روی آنها از یکدیگر متفاوت باشند.
2- مبانی نظری
پژوهش‌های قبلی از عوامل مالی و غیرمالی متعددی در بررسی ساختار سرمایه شرکت‌ها بهره برده‌اند. در پژوهش حاضر نیز به بررسی و تببین متغیرهای مالی و غیرمالی زیر پرداخته شده است که برخی از این متغیرها نظیر درجه انحصاری بودن محصولات برای اولین بار در پژوهش‌های داخلی استفاده می‌شود.
2-1- نرخ رشد فروش
این نرخ درصد تغییرات در کل فروش سال جاری شرکت نسبت به سال قبل را نشان می‌دهد. در نتیجه کاهش یا افزایش در فروش شرکت می‌تواند عاملی موثر در جهت کاهش یا افرایش اهرم شرکت باشد. مطابق با پژوهش‌های کستر (1986)، بارتون (1989) وآبور (2008) رابطه مثبتی بین نرخ رشد فروش و اهرم شرکت پیش بینی می‌شود.
2-2- ارزش وثیقه گذاری3 دارایی‌ها (دارایی‌های ثابت مشهود)
شرکت‌هایی که نسبت دارایی ثابت مشهود بالایی دارند. به خاطر ارزش وثیقه گذاری بالای دارایی‌های ثابت و کاهش ریسک عدم پرداخت بدهی‌ها، توان استقراضی بالایی دارند. با توجه به پژوهش‌های انجام شده توسط هریس و راویو (1990) و بیوان ودونبالت (2000) رابطه مثبتی بین ساختار دارایی‌ها واهرم پیش بینی می‌شود. این نسبت از طریق تقسیم کل دارایی‌های ثابت شرکت روی کل دارایی‌های شرکت به دست می‌آید..
2-3- بازده دارایی ها
بازده دارایی‌ها نشانگر سود آوری شرکت است. این نسبت نشانگر کارایی و اثربخشی شرکت در استفاده از دارایی‌های تحت تملک خود است. پژوهش‌های انجام شده توسط تیتمن و واسل(1988) و راجان و زینگلاس (1995) نشان داده است که مطابق با تئوری سلسله مراتب زمانی که سودآوری شرکت افزایش می‌یابد مدیران تامین مالی از طریق منابع داخلی شرکت را به منابع بیرونی ترجیح می‌دهند. از طرف دیگر با توجه به پژوهش‌های انجام شده توسط مولر و مودیلیانی (1963) و دانبولت و همکاران (2000) ممکن است شرکت‌های سوداور به خاطر توانایی بالا در پوشش هزینه بهره وام‌های دریافتی، بدهی را به خاطر مزیت سپر مالیاتی4 به انتشار سهام ترجیح دهند. که این یافته‌ها توسط تئوری توازن تایید می‌شود. بازده دارایی‌ها از تقسیم سود قبل از بهره و مالیات به کل ارزش دفتری دارایی‌ها به دست می‌آید.
2-4- نرخ پرداخت سود تقسیمی
این نسبت نشانگر درصدی از سود خالص است که از طریق سود پرداختنی به سهامداران پرداخت می‌شود. با توجه به اینکه سود پرداختنی نوعی خروج منابع از شرکت است بنابرین برای تامین مالی فعالیت‌های شرکت نیاز به استقراض یا انتشار بدهی است. اگر مدیران شرکت بدهی را به انتشار سهام ترجیح دهند در این صورت بین این متغیر با اهرم شرکت رابطه مثبتی وجود خواهد داشت.
2-5- رشد در کل دارایی ها
این نسبت نشانگر درصد تغییرات در کل ارزش دفتری دارایی‌های سال جاری نسبت به کل دارایی‌های سال قبل است. شرکت‌هایی که دارای فرصت‌های رشدی زیادی هستند مایل به تامین مالی از طریق انتشار سهام می‌باشند. توی و همکاران (1974) نشان دادند که رشد در دارایی‌ها باعث افزایش بدهی شرکت می‌شود.

2-6- اندازه شرکت
اندازه شرکت یکی از عوامل مهم تعیین کننده ساختار سرمایه شرکت می‌باشد. اندازه شرکت از طریق لگاریتم طبیعی ارزش دفتری کل دارایی‌ها یا از طریق لگاریتم طبیعی کل فروش اندازه گیری می‌شود. راجان و زینگلاس (1995) نشان دادند که چون شرکت‌های بزرگ از درجه تنوع بخشی5 بالائی برخوردار هستند در نتیجه احتمال کمتری برای ورشکستگی دارند. هزینه کم ورشکستگی مورد انتظار این شرکت‌ها را قادر ساخته است تا با هزینه پائین تری استقراض کنند.
2-7- انحصاری بودن محصولات
تیتمن (1984) در پژوهشی نشان داد که ساختار سرمایه شرکت به درجه‌ی انحصاری بودن محصولاتش بستگی دارد. زمانی که درجه انحصاری محصولات بالا باشد. در زمان انحلال شرکت، فروش این محصولات با مشکل مواجه شده و در نتیجه ریسک ورشکستگی شرکت بالا می‌رود. این نسبت از طریق تقسیم کل مخارج سرمایه‌ای شرکت روی کل فروش شرکت به دست می‌آید.
3- پیشینه پژوهش
مایرز و ماجلوف (1984) نشان دادند که اندازه شرکت رابطه مثبتی با ساختار سرمایه دارد در حالی که ممکن است بین سودآوری و ساختار سرمایه رابطه مثبت یا منفی وجود داشته باشد. لانق و مالیتز (1985) در پژوهشی به بررسی عوامل تأثیر گذار مالی و غیرمالی روی ساختار سرمایه پرداخته و به این نتیجه رسیدند که عوامل مالی بررسی شده نظیر اندازه شرکت و فرصت‌های رشد، همبستگی مثبتی با اهرم دارند در حالی که از بین عوامل غیر مالی انحصاری6 بودن محصولات با اهرم رابطه منفی دارد. بیوان و دانبولت (2000) با بررسی 1054 شرکت بریتانیایی در بین سال‌های 1991 تا 1997 به این نتیجه رسیدند که از بین عوامل مختلف ویژگی‌های شرکت سود اوری، نسبت دارایی‌های ثابت، فرصت‌های رشد و اندازه شرکت بیشترین تأثیر را روی اهرم شرکت دارند. شاه و حیجازی (2004) در تحقیق خودشان از طریق رگرسیون ترکیبی با بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه درشرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار پاکستان به این نتیجه رسیدند که از میان ویژگی‌های شرکت اندازه شرکت، فرصت‌های رشد و سود اوری بیشترین تأثیر را روی سا ختار سرمایه دارند. سانگ (2005) در پژوهشی با بررسی 6000 شرکت سوئدی در فاصله‌ی زمانی 1992 تا 2000 به این نتیجه رسید که بسیاری از عوامل تأثیرگذار در ساختار سرمایه که در تئوری‌های مختلف ساختار سرمایه پیشنهاد شده‌اند در شرکت‌های سوئدی سازگار هستند. وی در تحقیق خود پیشنهاد می‌کند که تعاریف مختلفی از اهرم وجود دارد و پژوهش‌ها نباید تنها متکی بر نسبت کل بدهی باشد. آبی دی یانگو همکاران (2008) به بررسی ویژگی‌های خاص هر شرکت در تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه در بین 42 کشور مختلف پرداختند آنها متوجه شدند که ویژگی‌های خاص هر شرکت که روی ساختار سرمایه تأثیر دارد در کشور‌های مختلف متفاوت است و این یافته‌ی آنها با یافته‌های قبلی مطابقت نداشت. آبور (2008) با استفاده از مدل رگرسیون تلفیقی به بررسی ساختار سرمایه در سه نمونه‌ی مختلف از شرکت هائی با اندازه کوچک، متوسط و بزرگ در شرکت‌های غنا پرداخت. وی متوجه شد که نسبت بدهی در شرکت‌های بزرگ بالا است و از بین عوامل تأثیر گذار بر ساختار سرمایه سن و اندازه شرکت، ساختار دارایی، سودآوری و مالکیت مدیران بیشترین تأثیر را روی ساختار سرمایه شرکت‌های غنائی دارند. گانی و همکاران (2011) رابطه میان ساختار سرمایه و رقابت در بازار تولید، یعنی ساختار بازار در کشور چین را مورد بررسی قرار دادند. ایشان با استفاده از مدل پانل غیر متوازن و به کار گیری متغیرهای کنترلی سود آوری، اندازه شرکت‌ها، ارزش وثیقه گذاری دارایی‌ها و به تحلیل رابطه بین ساختار سرمایه و رقابت بازار تولید پرداختند. یافته‌های ایشان موید وجود رابطه سمی وار میان ساختار سرمایه و رقابت بازار تولید می‌باشد.
سینایی (1386) به بررسی تأثیر عوامل خارجی شرکت‌ها بر شکب گیری ساختار سرمایه شرکت‌ها پرداخت. ایشان به این نتیجه رسید که از بین عوامل داخلی شرکت اندازه و فرصت‌های رشد بیشترین تأثیر بر اهرم دارد. یحیی زاده و همکاران (1389) به بررسی رابطه ویژگی‌های شرکت بر ساختار سرمایه پرداختندوایشان به این نتیجه رسیدند که که اندازه شرکت، نسبت آنی، رشد مورد انتظار و بازده دارایی‌ها بیشترین تأثیر بر ساختار سرمایه شرکت‌ها دارد. سجادی و همکاران (1390) با بررسی ویژگی‌های شرکت بر روی ساختار سرمایه به این نتیجه رسیدند که نسبت آنی ونسبت پوشش بهره و رشد شرکت‌ها با اهرم دارای رابطه منفی و معنادار می‌باشد. اعتمادی و منتظری (1392) با بررسی تأثیر عوامل موثر بر ساختار سرمایه با تاکید بر رقابت در بازار تولید به این نتیجه رسیدند که سود اوری و معیار ارزش وثیقه گذاری دارایی‌ها در مدل ایستا با ساختار سرمایه رابطه‌ی منفی و معنادار می‌باشد.
4- فرضیه‌های پژوهش
با توجه به مبانی نظری و تحقیقات انجام گرفته و همچنین در جهت دستیابی به اهداف پژوهش، فرضیه‌های زیر تدوین و مورد آزمون قرار گرفته است:
1. بین نرخ رشد فروش و ساختار سرمایه رابطه‌ی معناداری وجود دارد.
2. بین ارزش وثیقه گذاری دارایی‌ها و ساختار سرمایه رابطه‌ی معناداری وجود دارد.
3. بین بازده دارایی‌ها و ساختار سرمایه رابطه‌ی معناداری وجود دارد.
4. بین نرخ پرداخت سود تقسیمی و ساختار سرمایه رابطه‌ی معناداری وجود دارد.
5. بین رشد در دارایی‌ها و ساختار سرمایه رابطه‌ی معناداری وجود دارد.
6. بین اندازه شرکت و ساختار سرمایه رابطه‌ی معناداری وجود دارد.
7. بین درجه انحصاری بودن محصولات و ساختار سرمایه رابطه‌ی معناداری وجود دارد.
5- روش تحقیق
این تحقیق با هدف کاربردی واز نوع توصیفی پس رویدادی می‌باشد. برای آزمون فرضیات تحقیق از تحلیل ضرایب رگرسیون چند متغیره استفاده شده است.
5-1- شاخص ساختار سرمایه
مطابق با پژوهش‌های ویست و توریک (1993)، بیوان و دونبالت (2000) و محمود (2003) نتایج تحقیقات مرتبط با ساختار سرمایه تحت تأثیر تعاریف مختلف اهرم قرار دارد. به همین دلیل در این پژوهش از چندین معیار برای اندازه گیری اهرم استفاده می‌کنیم. پژوهش‌های دیگری از جمله تیتمن و واسل (1988)، راجان زینگلاس (2005) به طور همزمان از ارزش‌های دفتری و ارزش‌های بازار استفاده کرده‌اند. یکی از معایب استقراض، افزایش احتمال ورشکستگی شرکت است که در این صورت تنها ارزش دفتری شرکت مربوط می‌باشد از طرف دیگر ارزش‌های دفتری دقیق‌تر از ارزش‌های بازار می‌باشد. به همین دلیل در این پژوهش از ارزش‌های دفتری استفاده می‌کنیم.
1) معیار اول: مجموع کل بدهی‌های کوتاه مدت و بلند مدت استقراضی به مجموع دارائی ها: برابر است با تقسیم مجموع تسهیلات مالی دریافتی (کوتاه مدت و بلند مدت) به ارزش دفتری کل دارایی ها
2) معیار دوم: مجموع کل بدهی‌های کوتاه مدت و بلند مدت استقراضی به کل ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام
3) معیار سوم: مجموع بدهی‌های استقراضی بلند مدت به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و بدهی‌های بلند مدت: برابر است از تقسیم مجموع تسهیلات مالی دریافتی (بلند مدت) به مجموع تسهیلات بلند مدت و ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام.
5-2- جامعه آماری ونمونه آماری
جامعه آماری تحقیق را شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران تشکیل می‌دهد وقلمرو زمانی تحقیق با در نظر گرفتن اطلاعات نزدیک به زمان تحقیق یک دوره 6ساله طی دوره زمانی سال 1384تا سال1389تعیین شده است و نمونه آماری به روش حذفی وبا درنظر گرفتن شرایط زیر انتخاب شده است:
1-از ابتدای سال 1383در بورس پذیرفته شده باشند. 2-صورتهای مالی وسایر داده‌های مورد نیاز آنها از سال 1384تا1389در دسترس باشد. 3-وقفه‌ای معاملاتی بیش از شش ماه در محدوده تعیین شده نداشته باشند. 4-جزء شرکت‌های واسطه گری مالی (سرمایه‌گذاری) نباشند.
باتوجه به شرایط اشاره شده در بالا از مجموع شرکت‌های پذیرفته شده در بورس از داده‌های 74 شرکت به عنوان نمونه تحقیق استفاده شده است.

1- مدل‌های استفاده شده
6-1- مدل اول:
TDERit = β0 + β1 SGR it + β2 COLit + β3 ROAit + β4 DPRit + β5 GASit + β6 SIZEit +β7 UNI it +μ1t
6-2- مدل دوم:
TDARit = β0 + β1 SGR it + β2 COLit + β3 ROAit + β4 DPRit + β5 GASit + β6 SIZEit + β7 UNIit +μ2t
6-3- مدل سوم:
TCPRit = β0 + β1 SGR it + β2 COLit + β3 ROAit + β4 DPRit + β5 GASit + β6 SIZEit + β7 UNIit+ μ3t
i=شرکت‌های آزمون شده در بورس اوراق بهادار تهران، t=دوره زمانی بین سال های1384 تا 1389، TDER=نسبت کل بدهی‌ها به کل حقوق صاحبان سهام شرکت، TDAR=نسبت کل بدهی‌ها به کل دارایی‌های شرکت، TCPR=نسبت بدهی‌های بلند مدت شرکت به جمع بدهی‌های بلند مدت و حقوق صاحبان سهام، SGR=نرخ رشد کل فروش شرکت، COL=ارزش وثیقه گذاری دارایی‌ها (نرخ دارایی ثابت)، ROA=بازده دارایی‌ها (سود اوری شرکت)، DPR=نسبت پرداخت سود تقسیمی، GAS=رشد سالانه در کل دارایی‌ها، UNI=انحصاری بودن محصولات،
μ1t, μ2t, μ3t= جزء خطا (آبور، 2008 و محمود، 2003)
2- آزمون هم خطی میان متغیرهای مستقل
اغلب هم حرکتی و یا هم خطی میان متغیرهای مستقل وجود دارد. اما اگر این هم خطی زیاد باشد، مدل مناسب نخواهد بود. یکی از روش‌های آزمون هم خطی محاسبه ماتریس همبستگی

نگاره (1): ماتریس همبستگی پیرسون
همبستگی UNI ROA SGR GAS COL SIZE DPR
معناداری
UNI 1
—–
ROA 125/0- 1
011/0 —–
SGR 277/0 228/0 1
000/0 000/0 —–
GAS 135/0- 234/0 103/0 1
785/0 000/0 036/0 —–
COL 003/0 034/0 013/0 014/0 1
947/0 492/0 794/0 766/0 —–
SIZE 086/0 343/0 083/0 033/0- 0571/0 1
083/0 000/0 093/0 501/0 250/0 —–
DPR 031/0- 113/0- 166/0- 015/0- 018/0 028/0- 1
528/0 022/0 008/0 762/0 705/0 576/0 —–
است. در این ماتریس ضریب همبستگی بین هر زوج از متغیرهای مستقل محاسبه می‌شود. به عنوان یک قاعده‌می توان ضرایب همبستگی کمتر از 50درصد بین هر زوج متغیرهای مستقل را قابل قبول دانست و نگران وجود هم خطی نبود. دراین پژوهش با توجه به نگاره شماره یک این شرط بر قرار می‌باشد.
3- نتایج
نگاره (2) تأثیر ویژگی‌های مالی و غیرمالی شرکت (رشد در فروش، اندازه،….) بر روی تعریف اول از معیار اهرم یعنی نسبت کل دارایی‌ها به کل بدهی‌ها را نشان می‌دهد. با توجه به نتایج این نگاره 3. 6% تغییرات در متغیر وابسته توسط متغیر‌های مستقل مدل توضیح داده می‌شود. نتایج حاصل از این نگاره نشانگر این است که انحصاری بودن محصولات دارای رابطه مثبت و معناداری با اهرم است.

نگاره (2): نسبت کل بدهی‌ها به کل دارایی‌های شرکت
متغیر ها ضریب آماره-t Prob.
UNI 377/0 035/2 042/0
ROA 076/0- 850/2- 004/0
SGR 0098/0 086/1 278/0
GAS 735/0 563/1 118/0
COL 000006/0 0062/0 995/0
SIZE 599/0 662/2 0081/0
DPR 045/0 459/0 646/0
C 403/14- 412/2- 016/0
ضریب تعیین 053/. 0 ضریب تعیین تعدیل شده 036/0
F-statistic 204/3 دوربین-واتسون 25/2
Prob (F-statistic) 000/0
این یافته مغایر با تحقیقات قبلی نظیر تیتمن (1984) می‌باشد. با ثابت در نظر گرفتن سایر عوامل یک تغییر در در ضریب انحصاری بودن محصولات باعث ایجاد تغییر 37. 7% در اهرم مالی می‌شود. همچنین بین سودآوری و معیار اول اهرم رابطه منفی و معناداری وجود دارد که مطابق با تئوری سلسله مراتب می‌باشد. یعنی وقتی سودآوری (بازده دارایی ها) افزایش یابد مدیران تامین مالی از طریق منابع داخلی را ترجیح می‌دهند. همچنین بین اندازه و اهرم شرکت نیز رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. این رابطه نشانگر این است که با افزایش اندازه‌ی شرکت و درجه‌ی تنوع بخشی، شرکت‌ها قادر هستند با هزینه کمتری استقراض کنند. این یافته مطابق با پژوهش راجان و زینگلاس (1995) و آبور (2008) بوده و با پژوهش محمود (2003) مغایرت دارد. در نتیجه فرضیه‌های سوم، ششم و هفتم تایید می‌شوند.
نگاره (3) تأثیر ویژگی‌های مالی شرکت (رشد در فروش، اندازه،….) بر روی تعریف دوم از معیار اهرم یعنی کل بدهی‌ها به کل حقوق صاحبان سهام شرکت را نشان می‌دهد

نگاره (3): نسبت کل بدهی‌ها به کل حقوق صاحبان سهام
متغیرها ضریب آماره-t Prob.
UNI 0007/0 158/0 873/0
ROA 010/0- 07/16- 000/0
SGR 0007/0 588/3 000/0
GAS 014/0 254/1 210/0
COL 00003/0 288/1 198/0
SIZE 024/0 592/4 000/0
DPR 0005/0 230/0 818/0
C 0827/0 581/0 561/0
ضریب تعیین 418/0 ضریب تعیین تعدیل شده 408/0
F-statistic 0714/41 دوربین-واتسون 691/1
Prob (F-statistic) 000/0
در این نگاره مشاهده می‌کنیم که 40% از تغییرات در متغیر وابسته توسط متغیر‌های مستقل مدل، توضیح داده می‌شود نتایج بیانگر آن است که بین بازده دارایی‌ها و تعریف دوم از اهرم رابطه منفی و معناداری وجود دارد. وجود دارد. این نتیجه با تحقیقات قبلی نظیر بیوان و دانبولت (2000)، راجان و زینگلاس (1995) مطابقت داشته و با پژوهش دانبولت (2000) مغایرت دارد. همچنین بین نرخ رشد فروش با اهرم شرکت رابطه‌ی مثبت و معناداری وجود دارد. که مطابق با پژوهش انجام شده توسط تیتمن و واسل (1988) آبور (2008) است. بین اندازه شرکت با اهرم نیز رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. بنابراین فرضیه‌های اول، سوم و ششم تایید می‌گردد.

نگاره (4): نسبت بدهی‌های بلند مدت شرکت به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و بدهی‌های بلند مدت
متغیر ها ضریب آماره-t Prob.
UNI 055/0 57/11 000/0
ROA 003/0- 371/5- 000/0
SGR 0007/0- 094/3- 0021/0
GAS 035/0 891/2 004/0
COL 00001/0- 430/0- 666/0
SIZE 028/0 89/4 000/0
DPR 003/0 350/1 177/0
C 736/0- 736/4- 000/0
ضریب تعیین 360/0 ضریب تعیین تعدیل شده 349/0
F-statistic 193/32 975/1 دوربین-واتسون
Prob (F-statistic) 000/0
نگاره (4) تأثیر ویژگی‌های مالی شرکت (رشد در فروش، اندازه،….) بر روی تعریف سوم از معیار اهرم یعنی نسبت بدهی‌های بلند مدت شرکت به مجموع ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و بدهی‌های بلند مدت را نشان می‌دهد. طبق این نگاره34% از تغییرات در متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل مدل توضیح داده می‌شود. نتایج حاکی از این است که بین درجه انحصاری بودن محصولات به اهرم رابطه‌ی مثبت و معناداری وجود دارد. همچنین بین بازده دارایی‌ها و اهرم رابطه منفی و معناداری وجود دارد. بین نرخ رشد فروش و اهرم رابطه‌ی منفی و معناداری، وجود دارد. بین نرخ رشد دارایی واهرم رابطه‌ی مثبت ومعنادار وجود دارد. این به این دلیل است که شرکت‌هایی که فرصت‌های رشد زیادی دارند تمایل بیشتری به استقراض دارند. این یافته با نتایج پژوهش توی و همکاران (1974) سازگار می‌باشد. همچنین بین اندازه شرکت و اهرم رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. بنابراین فرضیه‌های یک، سه، پنج، شش و هفت تایید می‌گردند.

4- خلاصه ونتیجه‌گیری
هدف کلی این پژوهش بررسی و آزمون عوامل مالی و غیرمالی تأثیر گذار بر ساختار سرمایه در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می‌باشد. هدف خاص بررسی ارتباط بین اشکال و تعاریف مختلف اهرم و ویژگی‌های مالی و غیر مالی (رشد در فروش شرکت، رشد در کل دارایی‌های شرکت، نرخ پرداخت سود تقسیمی، بازده دارایی‌ها، اندازه، ارزش وثیقه گذاری دارایی‌ها، انحصاری بودن محصولات شرکت) می‌باشد. این تحقیق داده‌های جمع آوری شده از 74 شرکت در بین سال‌های 1384تا 1389 را پوشش می‌دهد. این پژوهش با در نظر گرفتن چندین معیار اهرم و متغیر توضیحی با شاخص‌های قویتر برای اندازه گیری تأثیر آن روی اهرم در زمره جامع ترین پژوهش‌های مربوط به ساختار سرمایه در ایران می‌باشد.
هرچند در تحقیقات مشابه قبلی، عوامل مالی و غیر مالی مرتبط با ساختار سرمایه، تحت تأثیر تعاریف مختلف اهرم قرار دارد ولی این مورد دراین پژوهش مصداق نداشته و تعاریف و اشکال مختلف اهرم، تغییرات جزئی و نامحسوسی بر نتایج دارد. البته بین معیار‌های مختلف اهرم مالی به نظر می‌رسد معیار کل بدهی‌های بلند مدت به مجموع ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و بدهی‌های بلند مدت شرکت‌ها نماینده‌ی مناسب و دقیق تری از اهرم مالی و در نتیجه ساختار مالی شرکت‌های ایرانی باشد. راجان و زینگلاس (1995) نیز همین اعتقاد را داشتند. نتایج حاصله حاکی ازآن است که علیرغم تعاریف و اشکال مختلف اهرم شرکت‌های نمونه، در تمامی موارد ارتباط منفی و معنادار بازده دارایی با اهرم شرکت و رابطه مثبت و و معنادار اندازه شرکت با اهرم شرکت مشاهده می‌گردد. انحصاری بودن محصولات شرکت، نرخ رشد فروش و نرخ رشد کل دارایی‌ها نیز در اغلب موارد دارای ارتباط مثبت و معنادار است. بین پارامتر‌هایی نظیر نرخ پرداخت سود تقسیمی و ارزش وثیقه گذاری دارایی‌ها با اهرم شرکت رابطه معنادار مشاهده نمی‌شود. همچنین در اشکال مختلف از اهرم شرکت، ارتباط مثبت و معنادار اندازه و ارتباط منفی و معنادار بازده دارایی‌ها با آن قابل تامل است.
5- پیشنهاد برای تحقیقات آتی
پیشنهاد‌های زیر برای پژوهشگران علاقه مند به موضوع پژوهش ارائه می‌شود:
1. پیشنهاد می‌شود که با توجه به تنوع ویژگی‌های مالی شرکت‌ها، تأثیر دیگر متغیر‌های مالی نیز روی ساختار سرمایه شرکت‌ها آزمون شود. همچنین استفاده از شاخص‌های مختلف برای اندازه گری متغیر‌های توضیحی می‌تواند نتایج تحقیق را تحت تأثیر قرار بدهد.
2. پیشنهاد می‌شود که اثر هر یک از متغیر‌های بررسی شده روی ساختار سرمایه در صنایع مختلف و با تفکیک سال‌ها انجام شود. همچنین طبقه بندی شرکت‌ها به شرکت‌های با اندازه کوچک، متوسط و بزرگ می‌تواند در تحلیل و نتیجه‌گیری در مورد ساختار سرمایه موثر باشد.
11- پی نوشت
1 Trade off Theory 2 Pecking Order Theory
3 Collateral Value 4 Tax Shield
5 Diversification 6 Uniqueness

مراجع
اعتمادی، حسین و منتظری، جواد (1392). بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار با تاکید بر رقابت بازار تولید. بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، شماره3، صص 1-26
ایزدی نیا، ناصر و رسائیان، امیر (1388). “بررسی رابطه اهرم و نقد شوندگی دارایی‌ها در بورس اوراق بهادار تهران”فصلنامه حسابداری مالی، شماره 2، تابستان 88
آب جام، حمید رضا. (1388). “بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه شرکت‌های کوچک و متوسط پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران”. پایان نامه کارشناسی ارشد حسابداری، دانشگاه شهید بهشتی تهران.
خالقی مقدم، حمید و باغومیان، رافیک (1385). ” مروری بر نظریه‌های ساختار سرمایه” فصلنامه پیک نور، شماره‌ی چهارم. 58 _ 82.
ستایش، محمد حسین و کاشانی پور، فرهاد. (1389). ” بررسی عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران “، تحقیقات مالی، شماره 57: 30_74.
سجادی، سید حسین، محمدی، کامران و سلگی، محمد. (1390). “بررسی تأثیر ویژگی‌های شرکت روی ساختار سرمایه‌ی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران”تحقیقات حسابداری و حسابرسی، شماره‌ی 22: 10 _41.
سینایی حسنعلی (1386) “بررسی تأثیر عوامل داخلی شرکت‌ها بر چگونگی شکل گیری ساختار سرمایه شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار تهران “، بررسی‌های حسابداری وحسابرسی، شماره 63: 48 _ 84.
صفری گرایلی، مهدی. (1387). “بررسی تأثیر ساختار سرمایه بر سودآوری شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران”. پایان نامه کارشناسی ارشد حسابداری، دانشگاه شهید بهشتی تهران.
یحیی زاده فر، محمود، شمس، شهاب الدین و متان، مجتبی (1389). “رابطه ویژگی‌های شرکت با ساختار سرمایه آن در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران”تحقیقات حسابداری، شماره 149: 8_172.

Abe de Jong,Rezaul Kabir,Thuy Thu Nguyen (2008) , Capital Structure Around the World: The roles of firm- and country-specific determinants‖, Journal of Banking & FinanceVolume 32, Issue 9, September 2008, Pages 1954-1969.
Abor, J. (2008). Determinants of the Capital Structure of Ghanaian Firm. African Economic Research Consortium, Nairobi, AERC Research Paper 176.
Barton, S. L. , C. H. Ned and S. Sundaram. 1989. “An empirical test of stakeholder theory predictions of capital”. Financial Management, 18 (1): 36–44.
Bevan, A. A. and Danbolt, J. (2000) ‘Dynamics in the Determinants of Capital Structure in the UK‟, Working Paper No. 2000-9.
Danbolt, Jo, Rees, W. and Shamsher, M. (2000). Disadvantaged capital access – impediments to Scotland’s economic growth. University of Glasgow & University Putra Malaysia.
Guney, Y. & Li, L. & Fairchild, R. (2011). The relationship between product
Harris, M. and Raviv, A. (1990). Capital Structure and the Information Role of Debt. Journal of Finance, 45 (2) , 321-349.
International Review of Financial Analysis, 2: 41-51.
Kester, W. C. 1986. “Capital and ownership structure. A comparison of United States and Japanese manufacturing corporations”. Financial Management, 15: 5–16.
Long, M. and Malitz, L (1985) The investment financing nexus: some empirical evidence. Midland Corporate Finance Journal, 3, 53-59.
Mahmud, M. (2003). The Relationship between Economics Growth and Capital Structure of Listed Companies: Evidence from Japan, Malaysia and Pakistan. The Pakistan Development Review. 42 (4): 727-750.
market competition and capital structure in Chinese listed firms.
Modigliani, F. and Miller, M. H. (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of Capital – A Correction. American Economic Review, 53 (3) , 433-443.
Modigliani, F. and Miller, M. H. 1958. “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review”, Vol. 48, pp. 261.
Myers, S. C. , & Majluf, N. S. , 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13,187–221.
Rajan RL, Zingales L (1995). What do we know about the capital structure? Some evidence from international data. J. Financ. , 50: 1421-1460.
Shah, A. , & and Hijazi, T. (2004). The Determinants of Capital Structure of Stock Exchange-listed Nonfinancial Firms in Pakistan. The Pakistan Development Review, 43: 4 Part 2, pp. 605–618.
Shah, A. , & Khan, S. (2007). Determinants of Capital Structure: Evidence from Pakistani Panel Data. International Review of Business Research Papers, Vol. 3, No. 4, pp. 265-282
Song, H. (2005) „Capital Structure Determinants An Empirical Study of Swedish Companies‟, The Royal Institute of technology Centre of Excellence for Science and Innovation Studies, January 2005.
Titman, S. , 1984, The Effects of Capital Structure on a Firm’s Liquidation Decision, Journal of Financial Economics 13, 137-151.
Titman, S. and R. Wessels. 1988. “The determinants of capital structure choice”. Journal of Finance, 43 (1): 1–19.
Toy, N. , A. Stonehill, L. Remmers, R. Wright, and T. Beekhuisen (1974) A Comparative International Study of Growth, Profitability, and Risk as Determinants of Corporate Debt Ratios in the Manufacturing Sector. Journal of Financial and Quantitative Analysis 875–88.
Van der Wijst, N. and Thurik, R. (1993) Determinants of Small Firm Debt Ratios: An Analysis ofRetail Panel Data, Small Business Economics, 5, 55-65.
Williamson, O. (1988) Corporate Finance and Corporate Governance, Journal of Finance, 43 (3) ,567-591